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第15部分（第2页）

首先，我们应看到，退市现象的增加的确揭示了资本市场的一些现有严重缺陷——萨班斯法案，公司治理成本的上升，集体法律诉讼，短期行为，季度业绩报告等。但正因为这一系列的问题，人们开始关注资本市场的深层改革，以减轻上市公司监管负担与披露成本，提高资本市场效率与竞争力，为新一轮改革的重心。如美国在汉克？保尔森财长的大力推动下，正在努力校正或减轻萨本斯法案实施后暴露出来的一些非常明显的副作用，从而增加资本市场对于美国乃至全球企业融资的吸引力。

退市后，公司的新股东兼控制人，即私募股权公司，可以聘任优秀管理团队，引进长期股权激励机制，优化战略，降低成本，提高经营效率与业绩，从而创造新的价值。这也是为何私募股权基金常常愿意以一个比公开市场交易股价显著的溢价来获得对公司的控制权。

但是，这种被PE收购的威胁事实上成为了资本市场的一个有效的“市场约束”，是改善上市公司治理与经营业绩的很大压力。所以，PE的活跃，不但不会使资本市场走向衰亡，反而可以帮助刺激资本市场更健康地发展与上市公司经营效率的改善。

其次，由于目标公司规模不断增加，即使最大的PE也难以用100％的股本金进行收购，而要依靠杠杆，采用非常高的杠杆率。债券融资是PE收购融资的重要手段，高财务杠杆率与相关金融工程工具的运用也是提高PE投资回报率的重要手段。在10年前，动辄募集几十亿美元的债务融资是一个很大挑战。但现在，投资银行与商业银行都是活跃的杠杆融资提供者与参与者，深究原因，可以看到杠杆收购的空前活跃与资本市场具有深度与极大的流动性，债券融资极为便利，成本低，同时债务可以通过证券化分散与转移风险。所以，成熟发达与高流动性的资本市场是PE活跃的必要条件。PE的活跃，还有一个有利的宏观条件，那就是全球范围内极度宽松的货币政策。美国，欧元区，尤其是日本与中国，利率处于历史上相应经济周期的低水平。低利率显然是刺激杠杆收购的重要因素，使PE活跃的理想宏观条件。

再次，有趣的是，当PE基金把越来越多的上市公司收购后，PE基金自身却纷纷上市或准备上市。Foretress是第一个也是一个非常有影响力的案例。Blackstone即将上市，Carlye正在筹备之中，其他基金也在蠢蠢欲动。如果资本市场如此不好，那为什么PE公司还要上市？乍看起来，这是以子之矛攻己之盾。归根结底，PE的价值还是要依靠公开市场或者货币化得以实现。其实，PE所投资的portfolio企业经过三五年后退出时，也大多是靠再上市或出售给战略投资者，而这些战略投资者大多数为上市公司。

所以，当前的PE热并不代表公开资本市场已经过时或行将衰亡。PE作为一种投资模式可以发挥积极的重要的经济功能，它可以弥补资本市场的不足，增强“市场约束”，促进市场效率的提高。

但是，PE不可能取代资本市场。而且，PE的发展在很大程度上依赖资本市场。对于一个现代金融体系，资本市场是最大最重要的板块，但是PE提供了一种可供选择的特殊投资模式，可以作为公开市场的一个补充和　　　延伸。

PE与资本市场发展绝非互相排斥，而是相辅相成。认识这一点对于中国这样一个充满潜力的新生市场在发展资本市场与PE分行业领域非常重要。

（本文源自作者在北京高科技论坛的演讲，2007年3月）

亚洲金融危机十周年——回顾与启示录（1）

今天的亚洲势不可挡，前程不可限量。中国与印度的迅速崛起，越南的高速成长，日本的复苏，东南亚的稳定，香港的欣欣向荣，亚洲的确令人刮目相看。它充满着巨大的经济活力，正在迅速刷新世界经济版图，改变全球经济的实力分配。

然而，假如你是一个刚从火星来到地球的经济学家，你不可能会想到仅仅在10年前，亚洲经济曾惨遭厄运，经历了一场几乎灭顶之灾。1997年7月2日，香港历史性回归中国的次日，泰国货币被迫贬值。在一个并非那么举足轻重的国家所发生的一个并不算特别显赫的事件，却触发了一场世界经济有史以来规模最广代价最大的经济危机之一。其后短短数月中，印尼盾、韩国圆、马来西亚林吉特与菲律宾比索纷纷大幅贬值，新加坡元、新台币、港币，甚至连人民币都受到了极大的压力。

汇率的高度不稳定沉重地打击了金融市场信心，投资者如鸟兽散，逃之夭夭。利率飙涨，股市狂泻，地价崩溃，银行坏账激增，信贷枯竭，企业倒闭，投资锐减，出口萎缩，失业攀升，经济衰退，社会动荡，政局多变。金融危机愈演愈烈，波及面越来越广，惊心动魄的一幕幕画面，至今犹历历　　　在目。

第一，亚洲金融危机在1997年突如其来，完全出乎大多数观察家意料，令投资者、政府与IMF这样的国际组织措手不及。韩国、泰国、印尼与马来西亚经济曾经历了几十年的高速成长“奇迹”，1970年以来，印尼GDP年均增长率最低也达到了，而韩国则高达！东亚经济体各政府历来就有颇良好的宏观经济政策纪录，避免了过度的财政赤字，主权外债负担不重，也没有严重的通货膨胀。在外向型经济政策下，这些国家出口成长在大部分年份表现较好，同时有能力吸引较多的国外私人资本流入。

这些经济基本面使得东亚一直为IMF和世界银行等加以推崇的成功范例。东亚与其他曾累遭经济危机的新生市场国家有着非常大的差别。20世纪80年代的拉美危机、1991年的印度危机、1994年的墨西哥比索危机，都有一个重要的导因，就是政府财政严重失衡，依赖外债弥补，最终演变为国际收支危机。而东亚经济1997年前并没有呈现这样明显的征兆。所以亚洲金融危机是未曾预料的。

第二，亚洲金融危机的后果严重程度也大大超出了人们的预期。汇率体系的瓦解与大幅贬值，利率的飙升，资产价格的缩水，使得私人公司部门平衡表急剧恶化，显著增加了债务负担，流动性困难迅速演变为清偿能力问题。企业的破产、银行坏账的激增，又进一步加剧了信用紧缩，导致投资与消费需求萎缩，打击了实体经济活动。危机后的第一年，大部分亚洲经济陷入了深重的衰退。印尼的GDP下降了，泰国为…8％，马来西亚为，韩国为…7％。

第三，亚洲金融危机波及之广也不为人所料。墨西哥的比索危机曾经影响了诸如阿根廷、巴西等新兴市场国家，但其传播的速度与影响的程度远不及亚洲危机。泰铢的贬值，不只是波及了经济发展水平或结构颇类似的其他东南亚国家，也扩散到了已经实现工业化并新近被OECD接纳为成员国、当时属世界第十一大经济体的韩国。甚至中国香港都惨遭连累。大致而言，东亚经济体之间较强的贸易联系，较大的资本流动，地理的毗邻，加上金融市场固有的信息不对称和羊群效应，大大增加了金融传染的发生概率、传播速度与杀伤力。　。。

亚洲金融危机十周年——回顾与启示录（2）

第四，鉴于亚洲金融危机的突发性，以及亚洲金融危机发生时的环境条件与历史上其他危机的环境条件的差异性，亚洲金融危机的原因与机理引起经济学界争执不休。从经典的投机攻击模型，到所谓汇率危机的第二代甚至第三代模型，再到以*和裙带资本主义为代表的社会学政治学解释，尚未有最后定论。但是，探究亚洲金融危机的起源，从实证的角度，有几个非常重要而清晰的线索可以追寻：（1）汇率政策的不当；（2）经常账户的严重失衡；（3）企业与银行资产负债结构的错配。

在经历了较长时期经济快速成长、贸易与资本开放程度日趋增加的环境下，亚洲仍然继续维持固定的或半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转时，这种固定汇率制度就会承受极大的压力。在1995—1997年上半年期间，泰国、马来西亚与韩国的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾达到了占GDP的8％的高水平。央行为了强行支撑一个人为高估的汇率，不惜动用外汇储备干预即期与远期市场。当央行外汇资产不断下降而基本面并无改观，央行维持固定汇率的可信度也就相应下降。市场投机者的累累攻击最终导致经典的结局，即固定汇率制的崩溃。

固定汇率制还给私人部门造成了一个“道德危害”，即政府或央行为本国企业、金融机构、投资者以及国际债权人提供了汇率风险的隐含担保。尽管与拉美国家有别，东亚国家政府国际主权债不多，但在泰国和韩国，私人部门大量境外举债，企业与银行机构的资产负债结构币种错配，而且以外币短期债务为主，用于本国非贸易部门尤其是房地产的长期投资。当本国货币被迫贬值而利率上升时，债务负担显著加重，引发了流动性和清偿力问题以及银行坏账激增信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人的信心，从而形成一个恶性循环。

第五，亚洲金融危机事发突然，来势凶猛、杀伤力大、波及面广，当时各国政府与以IMF为主的国际组织都是急于救火，稳定局势。作为IMF提供紧急贷款援助的核心条款，泰国、印尼与韩国政府必须实行“紧缩政策”，包括货币紧缩与财政紧缩。这些属于经济学教科书中的经典药方，即当国际收支失衡、汇率贬值时，应当提高利率和削减财政支出，以期抑制国内需求、减少进口，同时冲销因贬值而造成的国内通货膨胀风险，并刺激公众持有本币的意愿，从而达到稳定汇率恢复外部平衡的目标。但是，令人吃惊的是，与拉美国家20世纪80年代的情况显著不同，亚洲金融危机国家尽管货币大幅贬值，却没有出现通货膨胀。真正发生的是真实需求的急剧和过度的萎缩，引发了全面而深重的经济衰退。正因为如此，IMF和克林顿政府的明星财经班底——鲁宾与萨莫思的危机处理政策，颇受人诟病。最严厉的批评者甚至指责IMF政策药方的副作用甚至超过了疾病本身的危害。

时过10年，我们对亚洲金融危机当时的处治策略、政策与手段有了更全面更客观的了解与评估。IMF巨额紧急贷款所提供的流动性支持效果还是非常明显的，在货币危机后通过适当提高利率等货币紧缩举措来稳定汇率既有经济理论的基础，也有客观实际的需要。最大的失误可能是在财政政策上。鉴于资本外逃和业已发生的银行信贷紧缩对需求的负面作用以及在金融紧缩后汇率贬值对于出口成长的不确定性影响，又鉴于亚洲金融危机国家财政状况尚来健康、公债余额较小，刚柔相济的危机处理药方应当是从紧的货币政策配?

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